核心摘要：

本篇报告通过需求侧和供给侧分析Costco逆势增长现状，并从供应链角度揭示其低价之迷。不同于市场观点，我们认为Costco同店增速领先的核心原因在于Costco拥有持续提供优质商品和服务的能力。会员制度一方面提高顾客转换成本，另一方面会员费这种“先期投入”，一定程度形成“自助餐效应”，提高顾客的购物频率从而带动同店增长。同时，对比国内超市经营得出三点启示。

报告摘要

**需求侧：优质低价引流。**Costco定位中产阶级，选址郊区，通过自有物业（美食广场、加油站等）管理超市。商品力方面，Costco不仅通过爆款商品吸引消费者，还通过低价汽油引流；服务力方面，Costco鼓励消费者试吃、创造“寻宝”等有温度、高满意度的购物体验。

**供给侧：存量市场，逆势增长。**Costco业绩增速高于美国社零增速，相比其他零售业态，大包装销售的Costco坪效更高、业绩增速更亮眼。PK会员仓储店，Costco会员经营思路更清晰，商品性价比更优；PK沃尔玛，Costco定位中产阶级，与其形成错位竞争；PK亚马逊，则体现出超市相比电商拥有更强的控款能力以及高运转带来的高库存管理能力。

**从供应链探讨Costco低价之谜。**我们认为Costco的壁垒在于不断磨炼自身经营内功，最大化经营效率。供应商层面：重塑零售商与供应商的关系，实现从零和博弈到互惠共赢。Costco不仅尊重供应商，提供配套的供应链金融服务，同时积极加强与供应商的合作关系；买手层面：Costco买手多元化精选SKU，始终以消费者为先；物流层面：Costco的24个物流集运点帮助完成从生产商到仓储式门店间的交叉转运，降低分销成本。

**Costco对国内零售商的经营启示：**1）零售商也可用互联网付费会员思维经营，前提是掌握用户心智，并且能够持续地提供优质低价SKU；2）国内生鲜品类由于高频消费享受估值溢价，欲想拓宽护城河，则需打造抗周期的产品和服务矩阵；3）零售商掌握消费者数据，具有更灵敏的市场嗅觉，在自有品牌设计方面更有优势。我们预计未来零售商将加大力度与供应商共同开发自有品牌，从新零售到新制造，共享自有品牌终极盛宴。

报告正文

一、复盘Costco：不惧电商，穿越周期砥砺前行

最早起源于1976年Price Club，Costco在1983年成立于美国华盛顿州西雅图。**Costco目前是美国第二大零售商、全球第七大零售商以及美国第一大连锁会员制仓储式量贩店，2018年营业收入达到1415.76亿美元，调整后净利润为31.34亿美元，**在美国2017年财富世界500强排行榜的第36名。

截至2018年，Costco在全球九个国家和地区设有762家分店，其中大部分都位于美国境内，加拿大则是最大国外市场。自成立以来，Costco利润率较为稳定，剔除极值外，毛利率保持在11%-14%，净利率则保持在1%-2%。

回顾历史，从估值角度看Costco，大致可分为三个阶段。

**第一阶段：1992-1999年，九十年代收入和增幅大幅提升，带动估值提升，**从不到10x至27x。

**第二阶段：2000—2010年，**期间横盘震荡，业绩增速保持在10%，估值也维持在15x-20x。

**第三阶段：2011年至今，**业绩增速回落至10%以下，PETTM 提升，目前在28x。近期估值下滑主要可能受到亚马逊收购Whole Foods冲击影响。